國(guó)科微并購(gòu)中芯寧波，能否復(fù)制“寒武紀(jì)式”國(guó)產(chǎn)芯逆襲？

  國(guó)科微（300672.SZ） “官宣”擬收購(gòu)中芯寧波進(jìn)軍射頻前端市場(chǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)不一。國(guó)科微公告對(duì)收購(gòu)中芯寧波給出的理由，是通過(guò)后者來(lái)?yè)屨糂AW濾波器國(guó)產(chǎn)化率不足5%的藍(lán)海市場(chǎng)，同時(shí)幫助前者升級(jí)為既能設(shè)計(jì)又能自己制造關(guān)鍵芯片的“全能型選手”。

  財(cái)聯(lián)社記者注意到，中芯寧波當(dāng)前尚處產(chǎn)能爬坡階段，報(bào)告期內(nèi)尚未盈利，且被收購(gòu)方并未做出業(yè)績(jī)承諾。那么，這筆買賣是否劃算？

  尚未盈利的中芯寧波有何“閃光點(diǎn)”？

  有別于跨界而來(lái)者，作為收購(gòu)方的國(guó)科微，本身就處于半導(dǎo)體行業(yè)，了解行業(yè)痛點(diǎn)和標(biāo)的價(jià)值。

  日前披露的公告顯示，中芯寧波當(dāng)前仍處于產(chǎn)能爬坡期，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)存在較大規(guī)模虧損。此時(shí)國(guó)科微出手收購(gòu)中芯寧波，中芯寧波到底具有哪些優(yōu)點(diǎn)？

  首先，就中芯寧波的產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域來(lái)看，該公司是國(guó)內(nèi)唯一一家擁有最完整射頻前端產(chǎn)業(yè)鏈的集成電路廠商，涵蓋了從芯片設(shè)計(jì)到制造的各個(gè)環(huán)節(jié)，能夠?yàn)榭蛻籼峁┮徽臼浇鉀Q方案。其全工藝覆蓋能力恰好匹配 5G 多頻段需求，而 BAW 技術(shù)作為高端市場(chǎng) “ 卡脖子”環(huán)節(jié)，國(guó)產(chǎn)化替代空間巨大。

  在技術(shù)層面，中芯寧波具備“全頻段+全工藝”的稀缺屬性，是國(guó)內(nèi)唯一覆蓋SUB-6GHz全頻段、貫通TC-SAW/POI-SAW/SMR-BAW全工藝的晶圓代工廠，并擁有晶圓級(jí)微系統(tǒng)集成技術(shù)（uWLSI），可實(shí)現(xiàn)異質(zhì)芯片的高密度集成。其自主研發(fā)的封閉腔MEMS技術(shù)，也使其成為國(guó)內(nèi)少數(shù)能量產(chǎn)集成加速度計(jì)與陀螺儀（A+G）傳感器的企業(yè)，填補(bǔ)了高價(jià)值傳感器領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)空白。

  其次，就產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)空間來(lái)看，濾波器市場(chǎng)需求隨著5G技術(shù)的商用化而顯著增長(zhǎng)，Yole預(yù)計(jì)2025年全球?yàn)V波器市場(chǎng)接近100億美元（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)計(jì)約193億人民幣），其中 BAW濾波器占比35%達(dá)到32.3億美元。預(yù)計(jì)2028年全球市場(chǎng)約143億美元，2020-2028年全球市場(chǎng)CAGR增速約10%。

  有統(tǒng)計(jì)顯示，全球BAW濾波器市場(chǎng)長(zhǎng)期被博通（87%份額）、Qorvo（8%）壟斷，主要供貨廠家為美國(guó)、日本企業(yè)，雖然中國(guó)占據(jù)全球?yàn)V波器消費(fèi)市場(chǎng)30%的規(guī)模，但國(guó)產(chǎn)化率不足5%，核心技術(shù)長(zhǎng)期受制于海外。

  因此，這一市場(chǎng)具備廣闊的國(guó)產(chǎn)平替想象空間。未來(lái)三年，中芯寧波能否搶占市場(chǎng)份額，會(huì)是驗(yàn)證公司技術(shù)成色的“驗(yàn)金石”。

  根據(jù)公開信息，中芯寧波擁有中國(guó)授權(quán)發(fā)明專利超300項(xiàng)，其壓電薄膜濾波器制造工藝、超小型濾波器晶圓級(jí)封裝技術(shù)均達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。這種技術(shù)壁壘類似于寒武紀(jì)在AI指令集架構(gòu)上的專利布局，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

  據(jù)了解，中芯寧波已向某頭部移動(dòng)通訊終端企業(yè)（大客戶）持續(xù)出貨高端BAW濾波器，保障其旗艦機(jī)型量產(chǎn)，并簽訂供應(yīng)框架協(xié)議，鎖定50%采購(gòu)份額。這種深度合作模式類似寒武紀(jì)與字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等大廠的“平替”綁定，確保訂單穩(wěn)定性和產(chǎn)能爬坡空間。

  “他們（中芯寧波的）大客戶去年在手機(jī)市場(chǎng)是一個(gè)全面回歸的狀態(tài)，需求非常高，2025年開始要卯足勁出貨，明年開始的（需求）量是很大的，高端線旗艦機(jī)都要用到他們的產(chǎn)品，所以簽署了長(zhǎng)期的框架協(xié)議，約定戰(zhàn)略客戶50%終端的意向采購(gòu)量?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向財(cái)聯(lián)社記者透露，這種長(zhǎng)協(xié)約并不常見(jiàn)，也間接說(shuō)明了中芯寧波在大客戶的地位。

  最后，就并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)協(xié)同性來(lái)看，通過(guò)此番收購(gòu)，一旦掌控晶圓制造環(huán)節(jié)，國(guó)科微將打通從設(shè)計(jì)到制造的全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)與制造的深度融合，大幅提升技術(shù)協(xié)同效率，縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，增強(qiáng)成本控制能力。國(guó)科微將具備在高端濾波器、MEMS等特種工藝代工領(lǐng)域的生產(chǎn)制造能力，構(gòu)建“數(shù)字芯片設(shè)計(jì)+模擬芯片制造”的雙輪驅(qū)動(dòng)體系。

  盈利拐點(diǎn)雖遲但有望，寒武紀(jì)估值逆襲的啟示

  公開資料顯示，中芯寧波建有6英寸和8英寸兩條晶圓制造產(chǎn)線，分別用于SAW濾波器、BAW濾波器、MEMS及晶圓級(jí)先進(jìn)封裝。目前仍處于產(chǎn)能爬坡期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、工藝優(yōu)化及產(chǎn)能利用率尚未達(dá)到最佳狀態(tài)，高端產(chǎn)線的優(yōu)勢(shì)尚未完全發(fā)揮。

  據(jù)披露，2023年、2024年，中芯寧波營(yíng)業(yè)收入分別是2.13億元、4.54億元，同期公司凈利潤(rùn)-8.43億元、-8.13億元；今年一季度虧損1.5億元，減虧趨勢(shì)已現(xiàn)。由于中芯寧波目前尚處于加速擴(kuò)產(chǎn)期，折舊壓力導(dǎo)致盈利承壓。

  不過(guò)，看當(dāng)下還是看未來(lái)，決定估值的高低。在5G時(shí)代，為滿足高速數(shù)據(jù)傳輸需求，需要支持5G新頻段、5G重耕頻段外，還需要向下兼容4G、3G和2G通信需求，使得射頻通路數(shù)量不斷上升，單機(jī)提升至70個(gè)以上的濾波器，單機(jī)濾波器價(jià)值超過(guò)12美元，相比于4G高端手機(jī)接近翻倍。

  有機(jī)構(gòu)根據(jù)中芯寧波與某頭部移動(dòng)終端企業(yè)簽署的長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議（采購(gòu)其濾波器總量的50%），對(duì)其年采購(gòu)金額估算了一筆賬：僅看手機(jī)需求，假設(shè)某頭部公司未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng)至巔峰時(shí)期年產(chǎn)上億部（以每部手機(jī)需要按照80顆濾波器測(cè)算）的水平。對(duì)應(yīng)濾波器需求為，1億部*80顆/部*50%份額=40億顆。若濾波器的單價(jià)按照1元/顆計(jì)算：40億顆*1元/顆=40億元采購(gòu)額。

  同時(shí)中芯寧波還有機(jī)會(huì)逐步進(jìn)入OVM、傳音等客戶，以及新能源汽車需求逐步放量?？紤]到濾波器產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，該機(jī)構(gòu)判斷中芯寧波盈利能力有望逐步修復(fù)。

  此前，AI領(lǐng)域從巨虧到盈利的寒武紀(jì)，在三年間已上演過(guò)一場(chǎng)估值逆襲的“重頭戲”。統(tǒng)計(jì)顯示，2023年初至2025年2月，寒武紀(jì)股價(jià)上漲10倍，2025年Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)4230%，實(shí)現(xiàn)首次盈利。其盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)背后，恰恰在于“國(guó)產(chǎn)替代剛需 + 技術(shù)壁壘 + 大客戶綁定”。

  不過(guò)，該機(jī)構(gòu)研報(bào)也表示，盡管技術(shù)領(lǐng)先，中芯寧波仍需突破國(guó)際大廠的專利壁壘（如博通、Qorvo 的專利布局），且高端 BAW 良率提升、客戶認(rèn)證周期可能影響量產(chǎn)進(jìn)度。

  值得一提的是，本次收購(gòu)案對(duì)被收購(gòu)一方的減持做了稱得上“苛刻”的約定。中芯寧波現(xiàn)有13名股東，無(wú)控股股東，無(wú)實(shí)際控制人，因此本次收購(gòu)并未做對(duì)賭式的業(yè)績(jī)承諾。但對(duì)于中芯寧波原有股東相關(guān)減持，限制較為嚴(yán)格。

  根據(jù)國(guó)科微已披露的重組預(yù)案，交易對(duì)方三年內(nèi)不減持其持有的上市公司股份。三年屆滿后，若中芯寧波實(shí)現(xiàn)盈利，交易對(duì)方可以依規(guī)減持其持有股份；若中芯寧波未實(shí)現(xiàn)盈利，則交易對(duì)方投資期限未超過(guò)十年的仍不減持，超過(guò)十年的可以減持50%持有股份，后續(xù)待中芯寧波盈利后，方可減持剩余股份。同時(shí)，減持價(jià)格不得低于本次發(fā)行價(jià)。

  有業(yè)內(nèi)人士表示，中芯寧波原有股東能同意這樣的減持約定，顯示出對(duì)業(yè)務(wù)前景的信心。此外，公告顯示，股東會(huì)對(duì)本次收購(gòu)進(jìn)行表決時(shí)，國(guó)科微控股股東及同時(shí)持有國(guó)科微及標(biāo)的公司股份的大基金均不參與表決，將選擇權(quán)充分交給中小投資者。